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何伟华 加息阴霾下 剖析港元港股走势

U生活人 2020-06-17
何伟华 加息阴霾下 剖析港元港股走势

我们认为,香港的联繫滙率制度在未来几年,将能抵挡对港元贬值的潜在冲击。市场对于联滙制度的信心基于香港拥有相当充足的外滙储备,以及金管局在过去30年来成功抵挡投机活动的纪录。香港经济真正的压力将来自本地信贷/房地产市场将见顶、中国内地游客支出减少、出口转弱和中国经济放缓时,香港的利率却跟随美息上升。最令人担忧的情况是,大量资金流出香港引发香港利率飙升。

不过,我们认为,这种比较负面的情形出现的机率很低。在这种情况下,我们认为,香港信贷和房地产市场将有下行风险,而本地房地产和银行业的表现将逊于电讯和公用事业板块。

港元联滙制度再成焦点

8月份人民币突然贬值之后,港元联繫滙率制度再成为关注焦点。港元的贸易加权滙率已经达到香港难以承受的地步吗?我们认为还没有。虽然港元的实际有效滙率确实已升至2009年以来最高,但仍比1998年亚洲金融危机时低约40%,而且当时香港经济比现在要差得多。儘管1998年港元的贸易加权滙率极为强劲,但是金管局仍决定保持联繫滙率制度。

金管局一再重申维持港元与美元挂鈎的联繫滙率制度的立场。在其今年3月发布的最新《货币与金融稳定情况半年度报告》中,金管局指出,「政府和金管局重申会致力维持联繫滙率制度」。金管局指出,固定滙率制度的主要缺点是,当经济增长面临阻力时,缺乏削弱货币(以提高竞争力)的灵活性。然而,金管局赞成保留联繫滙率制度。金管局还明确反对为快速修复香港经济的竞争力,而使港元兑美元一次性贬值。

联繫滙率制度最重要的特徵是,这是一种货币发行局制度。因为需要货币基础有充分的外滙储备支持,货币发行局制度比其他挂鈎美元的滙率机制的公信力高得多。这意味着货币基础的任何变动,都必须有外滙储备按固定滙率计算的相应变动完全配合。香港的官方外滙储备达3400亿美元,远高于整个货币基础1830亿美元的水平。货币发行局制度的稳固性,使得香港金管局在过去30年的多次危机中,成功抵挡对港元和香港股市的投机活动。

港元利率上升是隐忧

鉴于金管局的公信力与维持联繫滙率制度的承诺,我们认为港元兑美元的贬值风险很低。香港经济的真正风险在于,本地利率跟随美国上涨,与香港信贷周期和房地产市场见顶、中国内地游客减少消费、出口疲弱以及中国经济放缓等现象同时发生。

假设美联储局在未来几年採取缓步加息方式,则我们认为香港经济应该能够消化本地利率相应地缓步攀升。然而,如果对信贷、房地产和宏观经济不利趋势的担心加剧,引发大量资本流出香港时,则可能发生香港本地利率升幅远超美国的比较负面的情形。

在市场预期美元继续走强、人民币进一步贬值的情况下,香港利率很可能高于美国利率。然而,我们认为,香港利率较美国大幅走高的风险,应该比1998年亚洲金融危机时更加可控。过去10年,即使是在美元/港元滙率急剧上升,或是人民币贬值预期加剧的情况下,香港和美国利率的差别并不大。香港与美国利率脱鈎的风险因以下两个因素而减轻:首先,套利活动将可防止两者出现巨大差别,因为只要金管局承诺将维持联繫滙率制度,投资者就会借入低成本的美元,而放置于高收益的港元存款。第二,金管局透过贴现窗口提供流动资金,银行可利用外滙基金票据及债券及其他合资格证券,作为抵押品订立附买回协议,透过贴现窗口向金管局借取隔夜流动资金。这一贴现窗工具是为减少利率过度波动而设立(如1997/98年亚洲金融危机时所见)。这使得自此之后港元银行间同业拆息利率,与美元伦敦银行间拆借利率的差别一直不大。

基本假设下看好电讯股

在我们的基本情景中,我们预期美元兑港元将维持在7.75至7.85的当前区间,而香港利率则会随着美国利率缓步上升。在这种假设中,我们看好电讯股,以及具有海外增长动力及/或具有深度估值折让的公司。我们认为,MSCI香港在近期修正后将会维持合理估值。

负面假设-大量资本流出

一个比较负面情景是,我们见到香港利率上升(跟随美国利率),在香港信贷、房地产市场和经济周期即将见顶之际,容易引发资金流出香港。在这种假设中,香港当局或许无法利用有弹性的滙率和利率政策(受制于货币发行局制度)以财政政策(因为香港是小型且开放的经济体)来缓和利率上升的冲击,特别是在信贷、房地产和本地资产价格周期都将见顶之际。

美元强势已让来自中国内地的投资客,出售持有的香港房地产以锁定获利,或是转战其他大型城市,如东京、悉尼、巴黎和新加坡。因为这些地方的货币兑美元、港元和人民币都呈现贬值,且目前的人民币贬值将强化这一趋势。特别是,我们认为投资者应为香港利率扬升的风险假设作好準备。如果消费和商业信心同时受挫,就业市场前景转弱和企业扩张计划转趋保守,都将进一步打击住宅和办公楼租金,甚至房地产价格。在这种风险情形下,我们认为,香港房地产股票的资产净值可能下跌,且资产净值折价将加深。

在这种情况下,香港银行间拆息利率走升和资本外流也会冲击香港银行业。港元资金成本将上升,但本地银行或许难以透过调高放款利率,而将增加的成本转嫁至借款人上。贷存比较低以及流动性较充足的银行受到的影响较小,因为他们的流动资金得以在银行间市场获得更高回报。不过,来自于银行间拆息的额外收益,并不足以抵消放款利差收窄。部分房地产投资者和中小企业(特别是自有零售物业者)或许会遇到资金问题,因此,香港银行放款违约率可能上升。

看好具海外营收和争现金企业

而这个风险情形也会进一步打击原已疲弱的香港零售行业。在来自中国内地旅客消费已不振之际,香港银行间拆息剧烈起伏将会打击本地消费者情绪以及零售销售。这个风险情形下的唯一好处是租金下滑能让香港零售销售的竞争力增加,但这需要一段时间(比如两年左右),等到零售业者早期的租约都到期后才会明显显现。

在这种风险情形中,香港的电讯和公用事业板块的表现有望胜于大市,因为这些板块营收较为稳定,且对宏观周期较不敏感。具有海外营收和净现金的企业,能更好地应对本地经济和金融市场的起伏,且在本地货币市场利率上升之际,其现金的回报也会增加。

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